Бета и волатильность: два разных риска

Два разных смысла слова «риск»

В академической традиции риск актива - это разброс его доходности, и чем сильнее цена скачет вверх и вниз вокруг своего среднего, тем «рискованнее» считается бумага. Такое определение удобно тем, что разброс можно посчитать, сравнить и подставить в формулу, - именно из него выросли волатильность, бета и почти вся портфельная теория.

Но частный инвестор под риском обычно понимает совсем другое - вероятность остаться без денег: не «цена колебалась», а «компания перестала зарабатывать, дивиденды отменили, бумага упала и не восстановилась». Эти два смысла регулярно расходятся. Облигация надёжного эмитента может почти не колебаться в цене и всё равно принести убыток, если инфляция окажется выше её доходности, а акция растущей компании - ходить рывками по десять процентов в неделю и на горизонте пяти лет оказаться лучшей позицией портфеля.

Волатильность - это про то, насколько неприятно держать бумагу. Риск - про то, чем всё закончится.

Волатильность: мера нервозности

Волатильность - это стандартное отклонение доходностей, обычно приведённое к году, и практический смысл у неё простой: она отвечает на вопрос, какого размера дневные движения считать для этой бумаги нормальными. У ликвидной голубой фишки нормальный день - доли процента, а у малоликвидной бумаги третьего эшелона он может оказаться в разы больше, и для неё такое движение штатное.

Пользы от волатильности две. Первая - она задаёт ожидания: зная, что бумага регулярно проваливается на четверть, вы не побежите продавать при первых минус десяти. Вторая - она помогает нормировать размер позиции, потому что под дёрганую бумагу разумно выделить меньшую долю, чтобы её колебания не задавали настроение всему счёту. Побочно волатильность сигналит и о ликвидности: её резкий рост на тонком стакане обычно означает, что выйти по адекватной цене будет тяжело.

Чего волатильность не умеет - так это отличать движение вверх от движения вниз. Для формулы рост на двадцать процентов и падение на двадцать процентов одинаково «рискованны», тогда как инвестору первое нравится, а второе совсем нет.

Бета: связь бумаги с индексом

Бета отвечает на другой вопрос: насколько бумага повторяет движения рынка, за который на MOEX берут индекс IMOEX. Сама бета - это коэффициент наклона в регрессии доходностей бумаги на доходности индекса, и читается она так:

На российском рынке бета распределяется по секторам довольно предсказуемо. Тяжёлые экспортёры занимают в IMOEX большой вес и обычно дают бету около единицы: они во многом и есть индекс. Компании внутреннего спроса - розница, телеком, электросети - чаще держатся ниже единицы: их выручка мало зависит от сырьевого цикла. Бумаги роста и всё, что торгуется на тонком стакане, легко уходят выше.

Но это тенденция, а не закон, и в живом блоке под уроком это видно: бета одной и той же бумаги меняется от периода к периоду, и крупный банк вполне может за последний год оказаться спокойнее рынка, если рынок трясли не банки, а сырьевой сектор. Поэтому бету смотрят на конкретном окне и пересматривают, а не запоминают как свойство компании.

Практический вывод такой: бета описывает роль бумаги в портфеле, а не качество компании. Набрав портфель из одних высокобетовых имён, вы получите усиленную ставку на рынок, и в хороший год это выглядит как мастерство, а в плохой - как ошибка.

Где бета вводит в заблуждение

Начнём с того, что бета смотрит назад: её считают по истории, обычно за год или два. Если компания за это время взяла крупный долг, сменила структуру выручки или собственника, историческая бета описывает уже совсем другую компанию.

Дальше - в кризис беты сходятся: когда рынок падает широким фронтом, «защитные» бумаги с низкой бетой падают вместе со всеми, потому что продают то, что можно продать, а не то, что хочется. Низкая бета выручает в обычные годы и почти не выручает в дни массовой распродажи.

И третья ловушка: низкая бета часто означает неликвидность. По бумаге проходят редкие сделки, её цена механически не успевает за индексом, и регрессия рисует красивую низкую бету. Прячется за этой цифрой отсутствие торгов, а никак не защитные свойства бизнеса.

Теперь главное: ваши невосполнимые потери почти никогда не приходят из высокой волатильности. Приходят они из плеча, из концентрации в одной идее и из вынужденной продажи в худший момент, когда деньги понадобились в жизни, - и ничего из этого бета не показывает.

Что с этим делать на практике

Соберите картину своего портфеля по трём вопросам: насколько он повторяет индекс, то есть какая у него средневзвешенная бета; есть ли в нём бумаги, чья волатильность не соответствует их доле; и что станет со счётом, если рынок сходит вниз на треть - сумеете вы в этот момент ничего не делать?

Посмотрите карту рынка - видно, какие секторы сегодня двигаются вместе, а какие живут своей жизнью. Сравнить мультипликаторы и отобрать бумаги внутреннего спроса удобно в скринере акций. А что получилось в сумме, покажет раздел портфеля: ставка, которую вы сделали, часто отличается от той, которую собирались.